중앙은행, 유동성은 늘려도 디플레이션은 못 막는다

[99%의 경제]


미증유, 미증유, 미증유

세계 경제는 여전히 불황이다. 미국의 올해 2분기 국내총생산(GDP) 증가율은 사상 최악인 -32.9%를 기록했다. 2분기 미국 소비는 전년 동기 대비 3분의 1이나 떨어졌고, 투자는 반 토막이 났다. 수출도 64%까지 하락했다. IMF가 전망한 미국의 올해 경제성장률은 -7.3%인데 이것도 2차 팬데믹이 없다고 가정했을 때다. 한국은 전망이 다소 나은데, 2차 팬데믹이 없다면 성장률이 -0.8%이고 2차 팬데믹이 도래하면 -2.0%다. 그러나 이것도 사상 최저의 경제성장률 전망이다.

경기침체에 대응하기 위해 중앙은행은 기준금리를 0% 가까이 낮추고 양적 완화를 통해 통화공급을 확대했다. 막대한 재정을 들여 수요 위축에 대응하고 가계에 대한 직접 지원을 확대하며 총수요를 유지 또는 진작시키기 위한 정책을 지금까지 지켜왔다. 전 세계적으로 각국 정부는 가계 및 기업에 약 11조 달러(1경 3천조 원)를 지원한 것으로 알려졌다.

[출처: Bloomberg Finance L.P: and IMF stacalculations]

그런데 경기가 활성화되기는커녕 기업 활성화 지표인 투자율이 계속 떨어지고 있다. 반면 주식과 채권, 부동산 등 자산시장의 가격은 급등해 자산 인플레만 황당하게 지켜보고 있다. 경기의 불씨는 살아날 기미도 보이지 않는데 주식시장은 불타오르고, 기업 유동성 지원을 위해 중앙은행이 부실기업 채권까지 직접 매입하고 있어 오히려 투기등급 채권 가격이 상승하는 기현상을 목도하고 있다. 게다가 각국 재정정책의 확대로 국채 발행은 수를 헤아리기 어려울 정도로 확대됐지만, 이 또한 시장이 흡수하고 남은 물량을 중앙은행이 집어삼키며 채권시장을 지키고 있다. 그뿐만 아니라 시중의 풍부한 유동성은 주식과 채권시장으로도 부족해 부동산으로 몰려갔다. 원래 주식과 부동산 시장은 대체 관계여서 한쪽이 오르면 한쪽은 사그라지기 마련인데 지금은 둘 다 미친 듯이 널뛰고 있다. 그만큼 시중 유동자금이 풍부하다 못해 흘러넘치고 있다는 얘기다.

IMF는 지난 6월 말 발표한 세계금융 안정보고서(수정)에서 “주요 선진국의 주식 및 채권 가격은 기초경제 여건에 비해 역사적으로 가장 고평가되어 있다”고 평가했다. 이 상황은 정말 관리 가능한 걸까? 은행과 금융감독 기능이 100년 전 대공황 때와 지금과는 비교할 수 없을 정도로 정밀해졌다. 특히 중앙은행의 거시건전성 감독 기능은 2008년 금융위기를 거치면서 세련돼졌고 미국 중앙은행인 연준(Fed)은 양적 완화로 돈을 풀면서도 은행과 금융기관에 대한 스트레스 테스트(건전성 테스트)를 지속해서 실시했다.

그런데도 미증유의 양적 완화와 통화팽창, 미증유의 경기침체, 미증유의 자산 인플레, 제대로 된 백신과 치료제가 개발되기 전까지는 멈추지 않을 미증유의 팬데믹 상황이 이어지고 있다. 중앙은행과 정부는 이 모든 것을 돈으로 땜질하면서 증시가 전망하는 것처럼 빠른 시간 내에 위기를 극복해 성장과 고용을 회복하고 정상적인 이윤율로 복귀할 수 있을 것인가?

[출처: IMF staff calculrations]

인플레이션 아니라 디플레이션

완화적 통화정책은 경기침체 시의 대응으로 볼 수 있다. 기대 인플레이션을 올려 실질 이자율을 낮추고 기업의 부채부담을 줄이고 투자를 확대하기 때문이다. 그런데 주요국 중앙은행은 물가안정목표제를 하던 2-3%의 물가상승을 목표로 하고 있지만, 금리를 제로 수준까지 낮추고 양적 완화로 전무후무한 통과공급을 해도 인플레이션이 목표 수준에 도달한 국가는 주요국 중 단 하나도 없다.

통화량이 증가해도 왜 인플레이션이 일어나지 않는지는 이제 식상할 지경이다. 주류경제학의 통화이론은 여기부터 막혀 있다. 통화를 아무리 많이 공급해도 물가가 오르기는커녕 더 떨어지지 않을까 걱정해야 할 판이다. 이쯤이면 다른 것은 몰라도 중앙은행의 인플레이션 관리능력에 의문을 품어야 한다. 인플레이션은 일어나면 잡기도 힘들지만 일으키기도 힘들다는 사실을 역사적으로 보여준다. 게다가 통화량 조절로는 인플레이션이든 디플레이션이든 발생하지도, 거꾸로 붙잡지도 못한다.

이는 통화량이 화폐가치, 물가를 결정한다는 기존 통설을 부정하는 것으로 물가는 상품 가치량의 변화나 화폐 가치의 변화에 따른다. 초과수요가 존재하거나 공급이 부족할 때, 또는 생산성 향상에 따라 상품의 가치량 자체가 하락할 때 인플레이션이 유발된다. 인플레이션은 화폐 가치의 하락인데, 화폐 부문에서는 직접적으로 화폐가치가 하락할 때 인플레이션이 발생한다. 현재 불태환 화폐인 국정 화폐의 리저브 구성의 가치가 변할 때 즉, 국정 화폐의 준비자산인 국채, 외화채 등의 가치가 변화하거나 국채의 가치를 결정하는 국가의 조세 능력 등이 변하면 화폐가치가 변한다. 이처럼 상품 가치 또는 화폐가치가 떨어지면 인플레이션이 발생하고 그 반대의 경우 디플레이션이 발생한다. 이는 통화량, 통화공급과는 직접적인 관계가 없다.

미국에서 지난 30년 동안 소비자 물가(CPI) 상승률을 보면 내림세를 보이지만 통화 공급은 꾸준히 증가해 왔고 최근 급격히 증가했다. 1993년과 2019년 사이에 통화량(M2)은 연평균 6.7% 증가했지만, 인플레이션은 2.3% 증가에 그쳤다. 그리고 2008년 경기침체 이후, 중앙은행이 ‘양적 완화’를 시행함에 따라 통화량 증가율은 연간 9.6%로 가속화됐지만, CPI 인플레이션은 연간 1.8%로 둔화했다. 인플레이션과 통화량 증가는 이처럼 심지어 서로 반대의 경향이 있는 것처럼 보이기까지 한다.

[출처: FRED]

따라서 지금 상황은 통화량과는 무관하게 인플레이션이 우려되는 상황은 아니다. 현재 상황에서 주요국 특히 미국과 같은 기축통화국에서 화폐 가치가 변동할 가능성은 크지 않다. 달러를 그렇게 많이 공급해도 물가에는 영향을 끼치지 않고, 달러 수요는 여전히 높아 미국 국채를 발행해도 시장이 흡수하고 연준에서 사주기 때문에 국가부채율이 높아져도 국채금리는 여전히 낮다. 심지어 단기 국채의 금리는 마이너스 수준으로 갈 때도 있다.

초과수요나 공급축소로 상품가격이 상승하는 경우가 있을 수 있다. 하지만, 현재 미국 연방정부가 가계에 풀어놓은 돈도 다 쓰지 못해 저축률이 역사적으로 높아진 상황을 염두에 두면, 상품시장에서 초과수요가 발생할 상황은 아니다. 미국의 저축률은 2012년부터 7%대를 오르내렸지만, 코로나19로 연방정부가 1인당 최대 1,200달러의 긴급재난지원금을 지급하기 시작했던 지난 4월에는 전대미문의 저축률인 33.5%를 기록했다. 6월에도 24.0%를 나타냈다. 이처럼 통화공급이 소비나 투자로 연결되지 않는 유동성 함정에 빠진 상황에서 농산물 등 일부 수입 제한 물품을 제외하면 공급 부족이 발생하더라도 공급능력 자체가 상실된 것이 아니기 때문에 상품가격의 상승도 예상하기 어렵다.

그러므로 일각에서 제기하는 미국 달러화의 인플레이션 우려는 기우에 불과하다. 문제는 다른 곳에 있다. 소비 위축과 경기침체가 장기화하면 오히려 물가가 떨어지는, 즉 디플레이션 우려를 더 키운다. 특히 자산시장이 실물과 괴리되어 천정이 어딘지도 모르게 치솟고 있는 현재 상황에서 부채 디플레이션 가능성은 어느 때보다 크다.

부채 디플레이션?

유통에서 빠져나온 화폐는 퇴장되거나 축장된다는 것이 마르크스 화폐 이론의 특이점 중 하나다. 주류 경제이론에서 화폐는 모두 거래수단으로 존재한다. 하지만 유통과정에 필요 없어진 화폐는 다시 은행으로 돌아가거나 (지급준비금이나 초과지급준비금), 부자들의 금고에 잠자거나(축장), 화폐 대부 시장(이자 낳는 자본, 대부자본, 화폐적 자본)에 머문다. 즉, 퇴장 화폐는 향후에 유통에서 화폐(구매수단 또는 지불 수단)로서 역할을 할 수 있지만, 당장은 유통에서 빠져나와 어떠한 화폐의 기능도 하지 않는 유휴화 된 화폐다.

퇴장화폐는 신용 제도와 함께 화폐의 절약과 화폐 공급에 기여하기 때문에 화폐의 회전속도를 조절하는 하나의 수단이 된다. 퇴장화폐는 다시 유통 과정으로 들어가는 화폐로 대부되기도 하고, 채권, 주식, 부동산 등 자본시장, 자산시장, 금융시장 등에 투입이 예고돼 존재한다.

통화량 증가는 유통과정에서 빠져나온 퇴장 화폐를 늘리고 이자 낳는 자본의 양을 급격히 증가시킨다. 신용 제도와 결합하면 이자 낳는 자본의 가공화, 가공자본화도 이루어져 자본시장과 자산시장의 어마어마한 팽창에 기여한다. 퇴장화폐의 존재 형태는 이처럼 화폐와 신용 제도의 역사적 측면들을 반영한다. 자본주의 발전(신용 제도의 발전)에 따라 퇴장화폐의 역할은 단순한 개인적 치부수단을 넘어 집합적, 사회적 성격을 갖게 되며 자본축적 과정과 경기순환 과정에서 중요한 역할, 주로 악역을 하게 된다. 또한 수탈적 성격을 강화하기 때문에 금융 불평등을 확대하는 역할도 하게 된다.

2008년 금융위기, 2020년 코로나 위기 속에서 전면화된 양적 완화와 재정지출의 증가는 당연하게도 통화량을 급격히 증가시켰는데, 이때도 인플레이션은 발생하지 않았다. 그러나 통화공급 증가는 무엇보다 위기 상황에서 지급결제 수요의 팽창과 위축된 거래 수요에 대응했으며, 통화 승수로 살펴볼 수 있는 화폐 회전 속도의 급격한 저하에도 대응했다. 그리고 나머지 과잉 통화는 모두 퇴장화폐로서 이자 낳는 자본을 급증 시켜 부동산, 주식, 채권 시장의 급등을 불러왔다.

주식 등 자산시장이 달아오르는 주요 원인은 유동성의 팽창이다. 게다가 양적 완화는 물론 코로나19에 따른 정부의 재정 통화 확대정책은 그저 금리 인하 따위의 거시적 대응만이 아니었다.

핀셋으로 콕콕 집어내듯 다양한 방식으로 채권시장은 물론이고 가계나 기업에 직접 조달했다. 기업과 가계로 흘러간 유동성의 일부는 위기상황을 맞아 저축을 늘렸지만 상당 부분은 주식과 부동산 등 자산시장을 오갔다. 한국의 경우 주식 예탁금만 50조 원이 넘는다. 올해 상반기에만 통화량(M2)이 169.1조 원 늘었는데 이 중 90% 이상이 단기 부동자금으로 떠돌고 있는 것으로 알려졌다. 늘어난 유동성은 물가 상승과 경기회복으로는 이어지지 않았다. 역대 최대로 유동성이 증가한 5월 물가는 오히려 0.3% 떨어졌고, 6월에는 0%, 7월은 0.3% 오르는 데 그쳤다. 그나마 석유와 식료품 가격 상승의 영향이었다.

디플레이션은 못 막는다

최종대부자, 지급결제제도의 운영자이자 감독자로서의 중앙은행이 가계와 기업과 정부를 부채와 부실로부터 구원해 줄 것이라는 ‘믿음’ 하나로 자산시장의 활황이 이어지고 있다. 아마겟돈은 미국 연준의 금리 인상으로부터 시작될 거라 예상하지만 미국 연준은 지난 6월 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의에서 2022년 말까지 금리 인상은 없다고 단언했다. 최소 2년 반 동안은 미국의 기준금리가 오르지 않을 거란 얘기다. 미국이 금리를 올리지 않는데 어떤 간 큰 나라가 금리를 올릴 수 있을까?

그러나 통화관리와 거시건전성 관리에 대한 AI급 학습능력으로 무장한 중앙은행, 특히 미국 연준이 초인적일 수는 있어도 신은 아니다. 그 사이 2차 팬데믹이 발생하거나 코로나19가 안정화된 후에도 경기침체가 계속 이어진다면 경기 악화로 인한 디플레이션 가능성은 상존한다. 이것은 초인적인 미국 연준도 통화량으로도, 즉 돈으로도 막지 못한다. 특히 현재 중앙은행 기능과 역할이 인플레이션 관리에 맞춰 있기 때문에 그 반대 현상인 디플레이션 관리에는 무능할 수밖에 없다.

여전히 상품시장의 글로벌 공급과잉과 생산능력의 과잉은 해소되지 않은 채 미·중 대결에서 보듯 더 가중되고 있다. 팬데믹이 가고 경기기 다시 회복한다 해도 자산시장과 괴리는 더욱 심해지고 시중 자금이 계속 몰리면서 소비 수요가 줄어든다. 정부와 중앙은행이 직접 가계에 쓰라고 돈을 나눠줘도 하라는 소비는 하지 않고 저축을 하거나 자산시장에 돈을 쓸어 넣고 있을 것이기 때문이다.

노동시장의 왜곡도 심해진다. 빚을 내더라도 주식과 부동산으로 돈을 벌 수 있는데, 힘들여 임금노동자가 될 생각을 하겠는가? 그럴수록 수요는 줄고 상품가격은 더 내려가는 악순환에 빠진다. 그게 디플레이션이다. 1929년 대공황 때 악명 높았던 부채 디플레이션이 시작되는 순간이다. 상품가격이 하락하고 자산과 담보가치의 하락으로 은행의 마진콜이 이어지면 부채 청산을 위한 자산의 투매로 나타나 자산 가격이 지속해서 폭락하는 상황을 맞이하게 된다.

그런데 코로나19 팬데믹으로 1차 폭락장에서 동학개미들이 두려움 없이 저점 매수에 나섰듯이, 이제 이 상황도 경험적으로 알고 있다. 그러면 폭락 전에 누가 상투를 잡고 먼저 현금화할 것인지 눈치싸움이 계속된다. 그 사이 주식과 부동산 시장은 등락을 반복하면서 작은 요인에도 매우 불안정한 모습을 보일 것이고 이런 롤러코스터 장세가 한동안 지속할 전망이다.

삼복더위에 태풍이 수증기와 바람을 잔뜩 몰고 올라오고 있다. 태풍이 지나가고 나면 이 판은 깨지겠지만 그 다음을 기다리는 것이 무엇인지 정말 진지하게 고민해봐야 할 때다. 가계부채와 기업부채 증가율은 사상 최고다. 투자율은 시원치 않고 기업부채만 증가하고 있다. 경기침체로 아직도 구조조정이나 때에 따라서는 문을 닫아야 하는 기업도 부지기수다. 서비스업 계통의 영세자영업은 입에 풀칠하기도 어려운 상황이 이어지고 있기 때문이다.
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  • 영어만년초보

    오랜만이어요. 연구 잘 되나요. 님하고 성두현 분하고 수준이 비슷한 것 같네요. 비교한다고 기분 나쁘진 않겠지요. 단지 차이가 있다면 님은 국가자본주의에서 환경으로 가고 성두현 분은 오리무중에 가까운 복고적 민중주의와 복고적 사회주의로 가는 차이가 나네요.

  • 판타지 작가

    :개라석아, 친구 따라가면 서울 구경이 첫째지 딱새 팔자가 뭐냐. 아나 개라석아 나막신 딱는 대신 니 지팡이 만들어서 닦아왔다. 벌써 허리 구부러졌냐, 자 이거 사용하고 돌아다녀라. 대가리라고 장식용인 자식이 남 등쳐서 벼락출세를 해보겠다고 하니 까치 때가 비웃을 일이다. 자. 니 노후 준비는 내가 해준다. 나막신 그만 딱고 이 지팡이 사용해서 만수무강해라.
    ;그러자. 나도 별 수 없다. 이제 나이도 50대인데 꿈 많은 20대처럼 무슨 부귀영화고, 벼락출세고, 권력욕이냐, 다 잊고 삼시 세끼 먹고 늙어갈란다.
    :그려 자식아. 니 원래 어렸을 때부터 최상류층으로 올라갈 팔자가 아니었어. 노는 것이나, 생각하는 것이 바닥이라서 꿈은 언제나 몽상이었다고. 기분 나쁘냐 덜 떨어진 자석아. 주위 사람들이나 부추기지 말고 니 처신이나 잘 하면서 살아가라.
    ;시ㅍㄴ아. 말 드럽게 하네, 아무리 친구라고 해도 그렇지, 그렇게 직설적으로 말하면 되냐. 옛날에는 니 땅 내 땅이 없었다고! 처음부터 가난했던 사람이 없었고 부자였던 사람도 없었다고! 그런 말도 있잖어. 왕후장상의 씨가 따로 있나 하는, 아무튼 너무 무시하지 마 자식아. 너나 잘하고 살아 자식아. 지 주제는 개조ㅈ도 모르는 자식이 훈계질 하고 있네
    :그래도 넌 틀렸어 자식아. 문도 안되고 무도 안되는데 무슨 인물이 되겠냐 자식아. 니하고 말해봐야 입만 아프고 머리만 아프다. 니 혼자 씨부려라, 니하고 못 있겠다. 나 간다. 아무튼 나막신이나 딱을하면 앞으로 나 부르지 마러 떠라이 같은 자식아.

  • 판타지 작가

    틀니;지팡아, 그래도 넌 인간적이었어. 더 보다 더 나쁜 놈들 많았잖어.
    지팡이; 틀니야, 너두 열심히 살았다. 넌 양심은 찔리지 않을 것 같다. 인간적으로 배신자라는 소리는 듣지 않을 것 아니냐.
    틀니; 고마운 말일세. 한잔 하시게. 그런데 전주도 꽤 발전했더구먼, 어제 책 사러 도청 옆을 간 일이 있어서 건물들을 봤더니 꽤 발전했더라고.
    지팡이; 아이구, 그래도 인생 한번 반짝이라도 했으면 싶은 때가 많았다. 어릴 때부터 이렇게 여든 늙어서까지 아둥바둥 살고나니 너무나 눈물 겹다.
    틀니;그건 인간이라면 다 그렇겠지. 괜히 출세란 말이 있었겠냐. 그렇지만 부귀영화 등도 한번씩은 망하기도 하잖어. 여든까지 살아서 건강하면 잘 산거다. 뭘 더 바라냐. 이렇게 여든이 되어서 마음 터놓고 이야기 하는 사람들이 몇이나 되겠냐. 우린 세상에 부끄러움이 없다고. 그럼 만족할 수 있는 것 아닌가.
    지팡이;그렇다. 오늘따라 술이 달다.

  • 오늘부터석만이형팬

    크 분석 지렸다.

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