스태그플레이션은 어떻게 오는가?

[99%의 경제]


‘이윤-가격’ 인플레이션

코로나19 팬데믹 이전인 2019년 12월, 전 세계 석유 소비량은 하루 약 1억 배럴이었다. 서부 텍사스 중질유 WTI 가격은 배럴당 50~60달러 선을 맴돌았다. 당시 미국에서 운영한 석유 시추(oil rig) 장비 수는 약 800개(세계적으로 약 2,000개)였다. 팬데믹 이후인 2020년에는 세계 석유 수요가 하루 약 9천만 배럴로 떨어졌고 가격은 급락했다. 원유 선물은 전무후무한 가격인 –37달러까지(2020년 4월 20일) 거래되기도 했다. 이때 미국의 시추 장비는 약 250개로 최저치를 기록했다.

석유 수요는 2021년 들어 회복되기 시작해 손실분의 절반을 회복했다. 올해는 2019년과 비슷한 하루 1억 배럴 수준으로 돌아올 것이라 예상했다. 2021년 12월 말 WTI 현물 가격은 약 75달러였다. 그러다 러시아의 우크라이나 침공 이후 유가가 크게 상승해 130달러를 넘나들다가 현재는 약 110~20달러 수준에 있다. 하지만 미국의 장비 수는 여전히 약 700개(세계적으로 1,600개)에 머물러 있다. 유가가 마지막으로 100달러를 넘었던 때는 2014년 유가 붕괴 이전이다. 당시 장비 수는 1,800개(세계적으로 3,600개)를 넘었다.

유가 대비 석유 수요와 시추장비(공급능력)의 궤적에서 보듯 인플레이션 발생 원인이 과도한 수요에 있다는 설명은 틀렸다. 석유 수요는 회복 국면에 있지만 팬데믹 이전 수준을 아직 초과하지 않았다. 수요보다 뒤처진 것은 공급이다. 석유수출국기구(OPEC)가 석유 증산에 소극적이기도 하고 코로나19의 공급망 교란과 우크라이나 전쟁의 영향도 있다. 하지만, 기본적인 석유 공급능력이 증가하지 않고 새로운 투자가 제한되어 있기 때문에 고유가가 계속되는 것이다.

기업들은 여러 이유로 새 유정을 시추하는 데 재투자하는 대신, 고유가로 늘어난 수익을 주주들에게 돌려주는 데 집중했다. 화석연료 산업에 대한 환경규제 또는 ESG(환경·사회·지배구조) 중심으로 투자환경이 바뀌면서 석유 시추에 대한 투자가 제한된 측면도 존재한다. 하지만 기본적으로는 (좌초자산이 될 수 있는) 위험 투자보다 주주환원 정책을 확대하는 것이 기업의 더 우월한 투자환경과 생존을 보장해 주기 때문이었다.

특히 석유와 같은 공급 독점시장에서 이런 경향은 더욱 강하게 나타난다. 여기에 공급망 교란 사태가 이윤 가격 상승의 빌미를 더해주고 있다. 가령, 시스템 반도체 수급이 원활하지 못해 자동차 등이 공급 차질을 빚고 가격이 급등하고 있다. 그런데도 시스템 반도체 투자는 시장조건 때문에 더디거나 거의 이루어지지 않고 있다. 게다가 코로나19 상황으로 급락했던 수요가 회복 중이라 가격급등이나 공급 차질 때문에 수요 파괴도 더뎌 현 상황이 유지되고 있다.

이처럼 1970년대의 스태그플레이션이 ‘임금-물가’의 나선에 맞춰졌다면, 오늘날의 스태그플레이션은 ‘이윤-가격’ 나선의 위협이 될 수 있다. 1970년대에는 높은 세금, 강력한 노동조합(이윤을 임금으로 전환), 상대적으로 강력한 반독점 집행으로 투자가 위축됐다. 이 상황에서 기업은 물가 인상을 비용가격 인상, 특히 임금 인상으로 대응했고, 그럴수록 생산은 더욱 위축되면서 물가인상-임금인상의 악순환이 한동안 지속됐다.

오늘날 노동시장은 전반적으로 서비스업 등 저임금 부문에 강하다. 낮은 세금, (노동시장이 타이트함에도) 약한 노동조합, 높은 산업 집중도(독점)를 보인다. 기업 지배구조 및 재무 관리의 변화와 결합해 석유 산업에서와 같이 주주 친화적인 금융 공학을 촉진함으로써 투자를 위축시켰다. 기업이 투자를 피하면서도 마진을 보존하며 침체한 경제에서 수익을 유지하는 시나리오는 최근 더 확산하고 있다. 그 결과 기업 이익 마진은 2021년에 기록적인 수준을 달성했으며, 기업 이윤의 증가가 인건비보다 인플레이션에 훨씬 더 기여한 것으로 나타났다.


팬데믹 이전의 경기순환인 2007~2019년까지 연평균 물가상승률은 1.8%였다. 반면 2020년 2분기 코로나19 경기침체의 저점 이후 2021년 말까지 미국의 비금융 부문 전체 물가는 연간 6.1%의 비율로 증가했다. 이 증가의 절반 이상(53.9%)은 이윤 증가에 기인했으며, 인건비(노동비)는 8% 미만에 불과했다. 이런 비율은 정상적인 수준에서 한참 벗어난 것이었다. 1979년부터 2019년까지 이윤은 물가 상승에 약 11%만 기여했고, 인건비는 60% 이상 기여했다. 게다가 1990년대부터 팬데믹 직전까지 (2008년 금융위기를 제외하고) 30여 년 동안 물가 상승은 억제됐고 역사적인 저금리 국면에 들어섰다. (공급망 혼란을 반영하는) 비노동 투입비용도 현재 경제 회복에서 평소보다 물가를 더 많이 끌어올리고 있다.


과잉 유동성, 물가상승 아니라 과잉 부채가 원인

팬데믹 회복 국면에서 나타난 기업의 높은 이윤은 주류 이론으로는 설명이 안 된다. 일반적으로 주류에서는 실업이 감소하고 경제가 가열되면 기업의 이익 마진이 줄고 노동소득분배(또는 기업이윤에서 임금 몫)가 증가해야 한다. 그런데, 지금의 경기회복은 주류 이론과는 정반대의 패턴을 보인다. 기업은 높은 이윤을 실현하는 반면, 노동자 임금은 상승하지 않았다. 이 때문에 현재의 인플레이션이나 스태그플레이션이 거시경제의 과열(초과 수요)에 기반한다는 주류진영의 설명도 의심스러울 수밖에 없다.

초과 수요가 인플레이션의 원인이라면 임금인상 등 소득증대나 유동성 공급이 인플레이션의 원인이라 볼 수 있다. 하지만 신자유주의 아래에서 필요한 재화나 서비스는 빚을 내서라도 구입하고 소비한다. 그러므로 실물시장의 수요와 그에 따른 화폐 수요는 대부분 충족한다. 시중에 유동성 공급이 확대하더라도 가계소비 확대가 이뤄지지 않는 이유가 바로 여기에 있다. 이미 필요한 만큼 빚을 내서라도 소비하고 있기 때문에 돈이 더 들어와도 빚을 갚거나, 저축하거나, 금융시장에 투자한다. 또한 가계대출의 약 80%는 주택담보대출이며, 실제 물가에 영향을 끼치는 소비신용이나 판매신용 대출은 10% 미만이다.

다시 말해, 유통 필요량을 초과한 화폐는 유통과정에서 빠져나와 유휴화하는데, 현대 자본주의 경제구조에서는 대부분 화폐적 자본(moneyed capital)이 된다(자본론 3권). 즉, 유휴자본이며 대부할 수 있는 화폐적 자본 형태로 존재하다가 금융시장이나 자본시장에 참여해 가공자본이 된다. 따라서 초과 유동성(과잉 유동성)은 과잉자본이 돼 가공자본으로 기능한다. 그리고 이런 과잉자본은 이윤에서 재투자돼 자체로 자본화하기도 하지만 대부분 이자를 낳는 자본(대부자본)에서 대출됐기 때문에 다른 대부자본의 부채로 남는다. 주식과 채권시장은 물론 파생금융상품시장, 코인 시장 등 가공자본이 되는 상당수의 화폐적 자본이 이자의 이자를 물어야 하는 신용거래 융자로 조달되고 있다. 또한 신자유주의에서 대표적인 투자 방식인 레버리지 투자 또는 유동자산의 증권화(MBS, ABS)도 대부자본 또는 타인 자산 심지어 가공자본을 다시 가공자본화 한 것이다.

따라서 이런 과잉 유동성, 과잉자본은 물가 자체에 직접 영향을 주지는 않는다. 실물 부문의 화폐 수요를 그다지 압박하지 않기 때문에 직접적으로 물가를 압박하는 역할을 하지 못한다. 대신 유동성의 공급과 확대는 반드시 반대편에 ‘부채’를 남기기 때문에 과잉유동성은 과잉자본과 함께 과잉부채를 의미한다. 과잉자본과 과잉부채는 이윤을 놓고 경쟁하는 자본의 과잉이자 이윤에서 지불해야 하는 이자의 과잉을 의미한다. 대부분의 과잉자본은 가공자본을 기초로 하므로 경기 충격이 가해지면 과잉자본과 과잉부채는 연쇄반응을 일으키게 된다.

다른 한편, 화폐 가치, 물가에 영향을 미치는 요인으로는 화폐의 기초인 준비자산(reserve)의 가치변동이 있다. 미국과 기축통화국의 경우 주로 자국 국채를 준비자산으로 쌓아 놓고 있다. 신흥국의 경우 자국 국채보다 미국 등 기축통화국의 국채를 안전자산 형태의 준비자산으로 보유하고 있다. 이 때문에 자국의 경기침체나 외환위기, 세계 경제위기가 발생하면 준비자산의 가치가 변동할 수 있으므로 화폐가치가 변동할 수 있다. 준비자산의 가치가 떨어지면 화폐가치가 떨어지고 인플레이션이 발생할 수 있다. 그러므로 공급 측 문제가 경제시스템상의 위기로 전염되기 시작하면 화폐가치가 위협받고 하락하므로 물가가 가파르게 올라간다.


스태그플레이션 대응과 부채위기

미국 연방준비제도이사회(FED, 연준)가 공격적인 금리 인상을 시작하면서 경기침체에 대한 두려움이 월스트리트 전반에 퍼지고 있다. 지난 6월 15일 연준은 인플레이션 억제를 위해 기준금리를 0.75% 인상했다. 또한 미국의 경제전망을 수정했는데, 2022년 경제성장률은 큰 폭 하향(2.8%→1.7%)하고, 물가는 크게 상향(4.3%→5.2%)했으며, 실업률도 소폭 상향(3.5%→3.7%)했다. 2022년 말 정책금리 전망도 1.9%에서 3.4%로 대폭 상향했다.


이 전망에 따르면, 미국 연준은 현재 1.75% 수준인 기준금리를 2022년 말까지 3.4%까지 올리고 2023년에 최고점인 3.8%에 오른 후 점차 내린다는 것이다. 아직 대단히 낙관적인 전망을 하고 있지만 기준금리는 경제 상황에 따라 지속해서 올릴 것으로 전망된다(올렸다 내리기를 반복).

연준을 포함한 중앙은행의 기준금리 인상은 소비자물가지수인 CPI를 구성하는 생필품 구입을 위한 차입과 대출을 억제해 인플레이션을 개선한다는 구실이 깔려 있다. 그러나 가계대출은 대부분 주택담보대출이나 주식, 채권 담보대출로 구성돼 있다. 현재 은행은 주택과 금융시장 대출 외에 실제 소비 대출에는 거의 자금을 조달하지 않고 있다.

올해 5월 말 기준 국내 5대 은행의 가계대출 잔액 701조 3,954억 원 중 주택담보대출은 506조 5,737억 원이다. 반면 신용대출은 132조 1,462억 원에 불과하다. 주택담보대출 비중이 72%를 넘고 신용대출은 18%다. 그런데 신용대출 중에서도 신용카드, 자동차 할부금융 등 판매신용의 비중이 절반 정도다. 따라서 금리를 통해 실제 물가에 영향을 줄 수 있는 가계대출 비중은 고작 10% 미만이다. 미국이나 대부분의 국가도 마찬가지다. 특히 미국은 주택담보대출 비중이 80%에 육박한다. 주식과 채권 담보대출 비중이 높고 소비신용은 학자금이나 자동차 할부금융보다도 낮다.

연준과 중앙은행은 금리인상과 통화 긴축으로 통화량을 조절해 인플레이션을 개선할 것처럼 이야기하지만 실제 목표는 그것이 아니다. 은행 신용 감소와 높은 이자율의 주요 가격 효과는 (소비시장 및 소비 대출이 아니라) 자산 및 금융시장 대출과 가격에 있다. 지난 글에서도 강조했듯이 이런 금리정책은 직접적인 인플레이션 대책이 아니라 과잉 부채, 과잉자본의 청산 수단이다. 또한 공급망 교란이 시스템 위기로 전화되는 것을 방지하기 위한 미약한 수단이 될 뿐이다.(1)

체스에서 추크츠방(Zugzwang)은 ‘악수(惡手)의 강제’를 의미한다. 둘 수 있는 모든 수가 나에게 불리할 때 ‘추크츠방’이라고 한다. 이때는 유리한 수가 없기 때문에 피해를 최소화하는 방향으로 말을 움직여야 한다. 연준은 2008년 금융위기와 코로나19 위기에서 대규모 양적완화를 동원해 위기를 지연시키고 부실 자본과 과잉 부채를 키워왔다. 결국 스태그플레이션이라는 추크츠방을 스스로 만들어 냈는데, 과잉 부채를 키우고 위기를 심화시키는 양적완화를 더는 쓸 수가 없다. 어떤 정책을 쓰던 스태그플레이션을 잡기는커녕 위기를 더 심화시키는 악수가 될 뿐이다. 이 때문에 부실 자본을 희생양으로 위기를 심화시켜 스태그플레이션의 고통 기간을 단축하려 한다.

공짜 점심은 없었다

인플레이션의 원인이 공급에 있기 때문에 코로나19 종식으로 공급망 교란이 해소되고 전쟁이 끝나면 인플레이션은 진정될 수 있다. 또한 경기 침체와 금융시장 붕괴 조짐이 확산하면서 회복되던 수요가 다시 위축돼 인플레이션이 진정될 가능성도 있다. 그러나 그보다 더 큰 위험은 인플레이션이 공급 문제와 함께 이윤 인상에 연결되기 때문에 ‘투자 축소-공급 감소-이윤 인상-투자 축소’의 악순환을 구조화하는 것이다. 그러므로 인플레이션이 진정될 조짐을 보이더라도 경기순환이 재개되기보다는 침체가 지속되고 이것이 다시 물가를 끌어올려 2차 인플레이션으로 이끌 수 있다.


1973년 1차 중동전쟁으로 첫 번째 오일쇼크가 터지자 미국 경제에 최초로 스태그플레이션이 찾아왔다. 스태그플레이션을 겪은 1년 반 동안, 연준은 조금씩 꾸준히 금리를 올리며 경기에 대응했다. 유가가 다소 진정되자 다시 금리를 빠르게 정상화해 5%대까지 낮췄다. 1978년 2차 중동전쟁으로 두 번째 오일쇼크가 터지고 유가가 다시 상승하자 1979년 말과 80년 초 미국 연준은 역사상 전무후무한 급진적인 금리 인상(10% 포인트)을 진행해 과잉자본, 과잉 부채 싹쓸이에 나섰다.

1980년 4월을 기점으로 유가는 정점을 찍고 내려왔다. 하지만 미국의 충격적인 고금리 정책으로 미국의 자금을 많이 끌어다 썼던 라틴아메리카는 부채 위기를 맞이했다. 이들이 국가 부도에 내몰리면서 미국 은행 역시 부실로 내몰렸고, 시스템 위기로 전가될 상황에 처했다. 80년 3월 기준금리를 20%까지 올렸던 연준은 같은 해 6월 8%대까지 빠르고 급격하게 금리를 떨어뜨렸다. 그러나 80년 하반기 들어 국제유가가 또 올라가자 연준은 1980년 말부터 1981년 중반까지 이전보다 훨씬 더 극적인 금리인상을 단행했다(1981년 6월 기준금리 20.61%는 아직도 최고점 기록이다).

다시 말해, 유가 또는 물가 상황에 따라 중앙은행의 금리인상과 인하가 반복하면서 과잉자본이 청산될 때까지 여러 차례 부채 위기와 경제 위기를 겪게 될 것이다. 한국은행은 한국 정부보다 미국 중앙은행인 연준에 귀속돼 있고 금리 정책도 종속(좋게 말해 동기화)돼 있다. 미국이 기준금리를 올리면 더 빨리 올려야 하고 내리면 더 빨리 내려야 한다.

부채위기는 레버리지가 높은 곳에서 터진다. 이에 따라 본격적인 경기 침체는 2008년과 같이 레버리지 비율이 높고 위험률이 높은 파생금융상품 시장과 CDS(신용부도스왑)의 폭발과 함께 시작될 공산이 크다. 그동안에도 파생금융상품의 위험은 계속 지적됐지만, 시장에서 거의 개선되지 못했고 문제가 더 심각해져 위험을 키웠다.

이에 따라 ‘영끌’까지 해가며 각종 자본시장과 금융시장, 자산시장에 들어가 있는 가공자본들은 이제 빌린 스쿠버 장비와 슈트를 반납하고 오직 맨몸으로 프리 다이빙에 나서 마진콜에 청산당하지 않을 때까지 숨을 참고 버텨야 한다. 또한 부채위기와 함께 악화한 경제위기 속에서 기업 파산, 구조조정 등으로 실업률이 높아지면 점점 더 적은 임금을 받는 일자리를 놓고 경쟁하게 된다. 바야흐로 자본주의 경제에 공짜 점심은 없다며 외상으로 점철된 점심값 청구서가 날아들고 있다. 밀턴 프리드만이 얘기한 복지 때문이 아니라 신자유주의 금융화의 결과다.

(1) “스태그플레이션, ‘전쟁’의 유혹과 세계 경제의 재편”, 홍석만, 《워커스》 91호.
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  • 일견

    뭐라는 거여 이 양반이 글 쓰는 것 보면 도취기 보인다니까. 멋대로 쓰지 말어요. 객관적인 경제현실 위에 아저씨의 아집같은 논리료 머물지 말란 말입니다. 그래서 읽다 말았습니다.
    어라, ㅎ ㅎ ㅎ 결론은 맞춘 것 같네.근디 그것도 아저씨 생각일 수도.
    신자유주의 금윰화도 있었겠지만 미국이 자국으로공장건설도 많이 했잖우
    병신같은 글도 있네. 점심값 주고 임금 빼먹을 연구나 하겠지

  • 문경락

    다시 말해, 유가 또는 물가 상황에 따라 중앙은행의 금리인상과 인하가 반복하면서 과잉자본이 청산될 때까지 여러 차례 부채 위기와 경제 위기를 겪게 될 것이다. 한국은행은 한국 정부보다 미국 중앙은행인 연준에 귀속돼 있고 금리 정책도 종속(좋게 말해 동기화)돼 있다. 미국이 기준금리를 올리면 더 빨리 올려야 하고 내리면 더 빨리 내려야 한다.

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