참세상

만약 현재 세계 경제 상태가 극심한 인지 부조화로 특징지어진다면, 만약 지속 가능하지 않은 것이 결국 지속될 수 없다면, 그 다음에는 무엇이 오는가?

그에 대한 하나의 답은 주말 <파이낸셜 타임스> 기고문에서 제시됐다. 그 글은 최근 IMF 제1부총재와 수석이코노미스트를 지낸 뒤 하버드대학교로 복귀한 기타 고피나트(Gita Gopinath)가 쓴 것이다.

정책결정자들은 주식시장이 고조되는 위험과 동떨어져 보이는 이 시기를 활용해, 재정적으로 지속 가능하면서 장기 성장도 뒷받침할 수 있는 새로운 위기 대응 정책 체계를 만들어야 한다. 팬데믹과 우크라이나 전쟁의 경험은 그것이 어떤 모습이어야 하는지에 대한 중요한 교훈을 제공한다. 즉 취약계층에 대한 표적 지원, 유동성 제약을 겪고 있지만 기본적으로는 생존 가능한 기업이며 그 붕괴가 체제적 위험을 초래할 경우에만 시행하는 구제금융, 그리고 재정정책과 통화정책이 서로 충돌하지 않도록 하는 정책 공조가 필요하다. 만약 새로운 경로를 설정하지 못한다면, 재정 여력이 제한된 정부들은 광범위한 가격 통제, 금융 억압(financial repression), 국유화, 그리고 중앙은행이 재정 위험을 떠안도록 압박하는 조치 같은 비정통적 수단들에 의존할 수 있다. 시장들이 자신들이 의지하고 있다고 믿었던 최후의 안전판이 더 이상 존재하지 않는다는 사실을 깨닫게 되면, 주식과 채권 시장 전반에 걸친 동시다발적 투매가 벌어질 수 있고, 이것은 경제에 결코 좋은 일이 아닐 것이다.

지난 글에서 나는 고피나트의 글을 현재 시대를 지배하는 광범위한 인지 부조화라는 맥락에서 읽었다. 오늘 나는 고피나트가 짧게 던진 결론 부분에 주목하고자 한다. 다시 반복하면 다음과 같다.

만약 새로운 경로를 설정하지 못한다면, 재정 여력이 제한된 정부들은 광범위한 가격 통제, 금융 억압, 국유화, 그리고 중앙은행이 재정 위험을 떠안도록 압박하는 조치 같은 비정통적 수단들에 의존할 수 있다.

고피나트가 위험에 처해 있다고 보는 것은 한때 “워싱턴 컨센서스”라고 불렸던 체제의 마지막 안전 난간들이다. 그러나 우리는 이런 선택지들을 금기시해야 하는가, 아니면 오히려 받아들여야 하는가?

나는 거시금융 분야의 동지 다니엘라 가보르(Daniela Gabor)의 이 게시글 덕분에 다시 고피나트의 기고문으로 돌아오게 됐다. 다니엘라 역시 고피나트의 마지막 경고를 강조한다.

다니엘라 가보르(Daniela Gabor)

“새로운 경로가 설정되지 않는다면, 재정 여력이 제한된 정부들은 광범위한 가격 통제, 금융 억압, 국유화, 그리고 중앙은행이 재정 위험을 떠안도록 압박하는 조치 같은 비정통적 수단들에 의존할 수 있다. 시장들이 자신들이 의지하고 있다고 믿었던 최후의 안전판이 더 이상 존재하지 않는다는 사실을 깨닫게 되면, 주식과 채권 시장 전반에 걸친 동시다발적 투매가 벌어질 수 있고, 이것은 경제에 결코 좋은 일이 아닐 것이다.”

“좋든 싫든 금융 억압(financial repression)은 바로 눈앞에 와 있다. 국가는 완전한 자본 이동성과 중앙은행 독립 체제 아래에서, 쇠퇴하는 미국 패권이 만들어내는 끊임없는 충격을 감당할 수 없다.”

다니엘라가 묻듯, 현재의 혼란을 배경으로 할 때 대안은 무엇인가? 어떤 시나리오가 가능한가?

우리가 “다중위기(polycrisis)” 혹은 “영구적 위기(permanent crisis)”(미드웨이(Meadway)), 또는 “중첩된 비상사태(overlapping emergencies)”(베버 외(Webber et al))의 새로운 시대에 들어섰다고 가정해보자. 그리고 이것이 미국 패권의 해체와 맞물려 있다고 해보자. 다시 말해, 우리가 코로나19, 우크라이나, 호르무즈 해협 같은 충격을 연이어 겪는 것은 우연이 아니라는 것이다.

또 이런 위기들 앞에서 중도파 정치인들이, 자신들의 의지와 무관하게, 이런 충격들은 오직 “비정통적(heterodox)” 좌파 케인스주의자들이 주장해 온 종류의 대규모이고 조정된 통화·재정정책으로만 관리할 수 있다는 사실을 깨닫게 된다고 가정해보자. (이것이 바로 내 책 ⟪셧다운⟫(Shutdown)의 주장이다.) 따라서 국가부채가 계단식 충격에 맞춰 계속 증가하는 것 역시 우연이 아니다.

또 중도파 정치인들이 이런 실험 외에는 다른 선택지가 없다고 믿는다고 가정해보자. 그러나 그것은 그들이 실제로 이런 정책들의 급진적 정치 가능성을 받아들이기 때문이 아니라, 우익 포퓰리즘의 부상에 위협을 느끼고 있으며 “뭔가를 해야 한다”고 생각하기 때문이다.

하지만 동시에 그들에게 진정한 진보정치의 의제는 없다고 가정해보자. 그러면 그들은 문제의 조짐만 보여도 곧바로 “재정 준칙”과 보수적 중앙은행가들에 대한 복종으로 후퇴하게 될 것이다. 그렇게 되면 정치적으로 우리는 키어 스타머 총리 아래 영국 정부가 상징하는 음산한 개혁주의 연극 속에 갇히게 된다.

상황을 더욱 악화시키는 것은, 고피나트가 주장하듯 금융시장 역시 이런 정책 반응을 점점 예상하기 시작할 가능성이 높다는 점이다. 그 결과 시장은 점점 더 커져가는 체제적 위험에 대해 점차 눈이 멀게 될 것이다. 그러면 다중위기의 비상사태들과 미국 패권 붕괴의 역풍 위에 또 하나의 금융 위험이 추가로 덧씌워지게 된다.

이런 위기와 위기관리의 연쇄 — 비상 개입과 회복, 회복과 어정쩡한 긴축 후퇴 — 는 한동안 계속될 수 있다. 그러나 점점 더 정부들은 다음 충격과 다음 구조 조치에 직면할 때 재정적 제약에 부딪히게 될 것이다. 적어도 이것이 고피나트가 상상하는 시나리오다. 경고론자들은 영국이 이미 빠르게 그런 지점에 접근하고 있다고 주장할 수도 있다. “멍청이 프리미엄(moron premium)”도 상황에 도움이 되지 않는다.

트러스 실험의 실패: 영국 국채 수익률은 여전히 높은 상태다. G7 10년 만기 국채 수익률(%)

그렇다면 이제 무엇을 해야 하는가? 아무것도 하지 않는 방향으로 후퇴하는 것은 선택지가 될 수 없다. 역사가 그것을 허락하지 않을 것이다. 따라서 건설적으로 사고하는 사람이라면 누구든, 공공부문의 대차대조표에 더 많은 부채를 쌓아 올리지 않는 다른 형태의 위기관리 방식을 고민하기 시작할 것이라고 상상할 수 있다.

핵심 선택지들은 바로 고피나트가 열거한 것들이다.

•기회주의적 폭리와 바가지요금을 막기 위한 가격 통제.

•투자와 자본 규율을 보장하기 위한 국유화.

•확대된 차입이 채권시장 공황 없이 이루어질 수 있도록 보장하기 위한 중앙은행과 재무부의 공조 행동.

•그리고 금융 억압 — 즉 마이너스 실질금리 — 을 통해 금융적 유산 부담을 사회적으로 수용 가능한 방식으로 분산시키는 것이다.

하지만 물론 이것이 고피나트의 핵심 주장은 아니다. 그는 우려하고 있다. 그의 마지막 문장은 다소 모호하다. “이런 것들은 경제에 좋지 않을 것이다 …”. 그러나 왜 그것이 나쁜 소식인지 그는 끝내 명확히 설명하지 않는다. 사실 그것은 물론 상황에 달려 있다. 어떤 환경에서 어떤 방식으로 구체적인 정책들이 시행되느냐에 달려 있다는 것이다.

하지만 고피나트가 실제로 초점을 맞추는 것은 기대(expectations)의 문제다.

시장들이 자신들이 의지하고 있다고 믿었던 최후의 안전판이 더 이상 존재하지 않는다는 사실을 깨닫게 되면, 주식과 채권 시장 전반에 걸친 동시다발적 투매가 벌어질 수 있고, 이것은 경제에 결코 좋은 일이 아닐 것이다.

따라서 고피나트가 보기에 가장 시급한 문제는 그가 처음 제기했던 바로 그 문제, 즉 인지 부조화다. 금융시장은 후하고 임기응변적인 위기관리 체제가 계속될 것이라는 전제 위에서 가격이 형성돼 있다. 그러나 만약 당신이 고피나트의 논리와 우리 진보 진영의 주장들을 따른다면, 이런 체제는 오래 지속될 수 없다. 문제는 시장이 그 사실을 깨닫는 순간 우리가 심각한 금융시장 충격에 직면하게 될 위험이다. 주식과 채권이 동시에 매도되고, 시장 자체의 균형 체계가 무너지는 상황은 나쁜 소식이 될 것이다.

좌파의 대답은 아마도 “준비하고, 또 준비하고, 다시 준비하라”일 것이다. 위기관리와 그것이 수행돼야 하는 정치적 제약은 우리가 선택한 것이 아니다. 앞으로 닥쳐올 도전들을 인정하고 가능한 모든 정책 선택지를 검토하는 것은 현실주의의 문제다. 금융시장들이 이런 전망을 환영할 것이라고 기대할 수는 없다. 하지만 그렇다고 해서 그들이 정부가 비상사태를 그냥 무시하고 위기가 전개되도록 방치하는 상황을 원할 것 같지도 않다. 또한 그들이 진지한 재정 긴축 시도를 실제로 환영할지도 불분명하다. 유로존이 2010년대에 번영했던가? 전혀 아니다.

만약 현재의 재정 불균형을 바로잡을 더 나은 방안이 있다면 — 예를 들어 인플레이션이 3% 이상에서 안정되고, 이를 회피하지 못하도록 금융 규제가 시행되는 가운데 장기간의 금융 억압 정책을 유지하는 것보다 더 나은 방안이 있다면 — 그 주장을 제시해보라. 차선책과 삼선책밖에 없는 세계에서는 모든 선택지를 검토할 준비가 되어 있어야 한다. 어쩌면 지금은 5~6년 전 논의로 다시 돌아가야 할 순간인지도 모른다. 당시 고피나트 자신도 그 논의에 참여했다. IMF와 국제결제은행(BIS)에 연관된 분석가들은 통화정책, 환율정책, 금융안정정책을 통합하는 새로운 틀을 제시하려 했다. 당시 IMF와 BIS가 이해하려 했던 것은 2008년 금융위기와 그 이후가 남긴 연쇄적 충격이었다. 미국과 유럽에서 시작된 금융안정 위기와, 그에 뒤따른 중앙은행의 개입 물결(양적완화, QE)은 주요 신흥시장 국가들을 변동성 큰 자본 흐름에 노출시켰다. 이에 신흥국들은 워싱턴 컨센서스의 경계를 넘어서는 방식으로 창의적이고 효과적으로 대응했다. 그들은 즉각적인 충격과 달러 체제의 지속적인 구조적 특징에 대응하기 위해, 이전까지는 금기시되던 비정통적 정책 수단들을 채택했다. 그리고 놀랍게도 IMF와 BIS의 반응은 이런 현실을 받아들이고 그것을 이론적으로 정당화하려는 방향으로 나아가는 것이었다.

클라우디오 보리오(Claudio Borio)는 2019년 6월 BIS를 위해 다음과 같이 말했다.

신흥시장 경제국들(EMEs)은 인플레이션 목표제를 채택했지만, 자유변동환율제를 결합한 것이 아니라 외환시장 개입(FX intervention)을 함께 결합했다. 이것은 표준 경제학 교과서가 처방하는 방식과는 다르다. 현실의 정책 실천은 이론보다 앞서 나갔다. 게다가 신흥국들은 이런 통화정책 체계를 거시건전성 조치로 보완해 왔다. 이런 선택은 신흥국 경제가 자본 흐름과 환율 변동에 매우 민감하다는 사실을 반영한다. 이것은 잠재적인 정책 상충관계를 낳는다. 즉 산출과 인플레이션을 동시에 안정시키는 일이 더 어려워질 수 있고, 오늘의 거시경제 안정과 미래의 거시경제 안정을 조화시키는 것도 어려워질 수 있다. 외환시장 개입과 거시건전성 조치는 이런 상충관계를 개선할 수 있다. 이런 정책 체계들은 신흥국들에 잘 작동해 왔다. 물론 이를 더 강한 분석적 토대 위에 올려놓고 실행 방식을 발전시키기 위해서는 더 많은 연구가 필요하다. 하지만 방향은 분명하다. 이제 이론이 현실을 따라잡아야 한다.

2020년 고피나트와 공동저자들은 이 논리를 더욱 강화했다.

우리 연구는 두 가지 관찰에서 출발한다. 첫째, 실증적 증거는 무역과 금융 양측 모두에서 먼델-플레밍 체계(자본이 국경을 넘나드는 세계에서 금리·환율·재정정책·통화정책이 어떻게 작동하는가를 설명하려는 이론)의 기초 가정들과 일치하지 않는다. 많은 신흥국들은 달러 표시 비중이 80%를 넘는다. 이런 실증적 사실은 우리가 지배적 통화 가격결정 패러다임을 고려해야 한다는 뜻이다. 이 체계에서는 수출 가격이 지배적 통화로 경직돼 있으며, 대부분의 경우 그것은 달러이고 일부 경우에는 유로다. 마찬가지로 금융 측면에서도 방대한 연구들은 국제 및 국내 자본시장에서 다양한 불완전성이 존재한다는 사실을 보여준다. 외화 차입은 매우 일반적이며, 이는 통화 불일치와 대외 차입 제약을 통해 환율과 거시경제 사이의 연결고리를 만들어낸다. 외환시장에서 활동하는 금융중개기관들은 일반적으로 신흥국 통화 노출을 떠안으려는 의지가 제한적이기 때문에, 무위험 이자율 평가 조건은 무너진다. 통화가치 하락 시기에 외환시장 개입을 강하게 실시하는 국가들은 대체로 대차대조표 우려가 큰 국가들이며, 금융시장이 충분히 발달하지 못해 위험회피 수단을 제공하지 못하는 국가들이다. 또한 국내 금융시장, 특히 주택 부문의 불완전성은 신흥국과 선진국 모두에서 이미 잘 알려져 있다.

두 번째 관찰은 많은 소규모 개방경제들이 충격에 대응하기 위해 표준적인 금리 조정과 변동환율제 이상의 더 절충적인 접근법을 채택하고 있다는 점이다. 예를 들어 현재 진행 중인 코로나19 팬데믹 동안 많은 신흥국들은 자본 유출 압력에 직면했고, 거시경제 안정을 달성하기 위해 여러 정책 수단을 사용했다. 물론 국가별 차이는 존재했다. 대부분 국가들은 정책금리를 인하하고 거시건전성 규제를 완화했지만, 일부 국가는 통화가치 하락을 억제하기 위해 외환보유고 매각을 병행했다. 동시에 몇몇 국가는 자본 유입 규제를 완화하기도 했다. 이런 정책 수단들이 빈번하고 또한 서로 다른 방식으로 사용된다는 점을 고려할 때, 이 논문의 목표 가운데 하나는 이런 대안적 정책 수단들을 더 잘 이해하는 것이다. 즉 그것들이 무엇을 하는지, 어떻게 상호작용하는지, 어떤 상충관계를 수반하는지, 그리고 다른 정책을 사용했을 경우 어떤 결과가 나왔을지를 분석하는 을를 이해하려는 것이다. 다시 말해 이 논문은 언제 표준적인 변동환율 처방이 여전히 유효한지, 그리고 언제 다른 정책 수단들에 의존하는 것이 오히려 최적일 수 있는지를 규명하는 것을 목표로 한다. 이를 위해서는 먼델-플레밍 체계를 넘어설 필요가 있다.

우리 분석의 새로운 점은 소규모 개방경제에서 통화정책, 자본통제, 외환시장 개입, 거시건전성 규제의 역할을 함께 고려하는 통합 모형을 구축했다는 데 있다. 우리는 이런 정책 수단들의 사용을 충격의 종류와 실질적·명목적 마찰의 함수로 규정한다. … 따라서 우리 분석의 목적은 충격의 조합과 국가별 특성을 최적의 정책 조합에 대응시키는 것이다. 그 정책 조합은 도표 하단 상자에 제시돼 있다.

충격(Shocks)

실물 부문: 생산성(Productivity) 원자재 가격(Commodity price)

금융 부문: 세계 금리(World interest rate) 대외 부채 한도(External debt limit) 해외 위험 선호(Foreign risk appetite) 주택 부채 한도(Housing debt limit)

국가 특성(Country Characteristics)

무역 결제 통화(Currency of trade invoicing) 상품 수출 비중(Commodity export share) 부채 규모(Stock of debt) 통화 불일치(Currency mismatch) 대외 부채 한도(External debt limit) 외환시장 깊이(Depth of FX market) 주택 부문 부채 한도(Housing sector debt limit)

정책 선택지(Policy Options)

통화정책 / 환율 유연성(Monetary policy / exchange rate flexibility) 자본 통제(Capital controls) 외환시장 개입(FX intervention) 거시건전성 정책(Macroprudential policy)

혹은 고피나트와 공동저자들이 함께 작성한 블로그 글에서 말했듯 다음과 같다.

“우리의 분석은 자본 흐름 변동성에 대응하는 단 하나의 ‘만능 해법’은 존재하지 않는다는 점을 보여 준다. 그렇다고 해서 ‘무엇이든 가능하다‘거나 모든 정책이 똑같이 효과적이라는 뜻도 아니다.”

우리는 현재의 상황 역시 이런 실용주의적 정신으로 접근해야 한다.

개인적으로 나는 가격 통제에 대해서는 조심스러운 입장이다. 나는 표적화된 국유화, 혹은 적어도 그런 조치의 위협에는 일정한 역할이 있을 수 있다고 본다. 그리고 금융 억압과 중앙은행-재무부 공조 강화 모두에 대해 나는 마땅한 대안을 찾지 못하고 있다. 다른 사람들은 다르게 생각할 수도 있다. 어쨌든 지금은 금융시장의 명령에 선제적으로 복종하거나 “비정통성의 네 기사(Four Horsemen of Heterodoxy, 가격 통제, 국유화, 금융 억압, 재정-통화 정책 공조)”를 금기시할 순간이 아니다. 지금은 세계 경제를 반복적으로 강타하는 거대한 충격들 속에서, 어떤 정책 조합이 진보적이고 민주적인 경제정책을 수행할 최선의 가능성을 제공할 수 있는지를 알아내기 위해 건설적이고 경험적인 분석을 해야 할 순간이다.