미국 서브프라임 모기지 부실에서 세계경제위기로

최근 미국의 서브프라임 모기지(비우량 주택담보 대출) 부실 사태로부터 세계 금융시장이 크게 동요하고 있다. 8월 10일 서브프라임 모기지 담보 증권에 투자한 BNP파리바의 환매 중지 결정 이후 곧바로 ECB(유럽중앙은행)이 2,150억 달러, 미국 FRB가 580억 달러에 달하는 대규모 긴급 자금을 방출한 것은 이번 위기의 심각성을 보여준다.

미국과 유럽, 일본 등 세계 주식시장이 폭락세를 보였으며, 우리나라의 코스피 지수도 서브프라임 모기지 위기가 발발한 지난 주 무려 80포인트(4.2퍼센트) 폭락했다. 루비니는 이번 위기가 단지 유동성 위기가 아니라 지급불능(insolvency)의 위기라는 점에서 지난 1998년 롱텀캐피탈매니지먼트 파산 위기 당시보다 더 심각하다고 경고했다. 크루그먼도 “정말로 겁나는 사태”가 도래하고 있다고 경고했다.

이번 서브프라임 모기지 위기는 자본주의 경제에 위기가 상존한다는 마르크스의 명제의 진리를 다시 한 번 환기했다. 또 이번 서브프라임 모기지 위기를 통해서 지난 몇 년간의 주가와 부동산 가격의 폭등이 거품에 불과했다는 사실, 또 지난 몇 년간의 호황이란 것이 이와 같은 거품에 의해 지탱된, 기초가 매우 허약한 것이었다는 사실이 드러났다.

아울러, 미국의 서브프라임 모기지 부실과 같은 매우 국지적인 문제가 세계 굴지의 헤지펀드인 베어스턴스와 유럽 최대 은행의 하나인 BNP파리바의 유동성 위기를 초래하고, 세계 주식시장의 대폭락 사태를 야기한 것은, 그 동안 일각에서 주장되던 미국 경제 동향과 세계경제 동향의 ‘분리’(decoupling) 명제가 사실과 부합되지 않음을 보여주었다.

이번 사태는 지난 세기말 이후 진행된 금융세계화의 깊이와 규모를 입증하는 동시에 이 과정에서 미국이 여전히 핵심적 역할을 하고 있음이 확인되었다. 또, 이번 사태를 통해서 1990년대 금융세계화 과정에서 등장한 각종 최첨단 수학적 기법을 동원하여 개발된 금융 파생상품들(CDO, MBS, ABCP 등)이 불확실성과 위험을 분산시키고 예방하는 데 기여했기는커녕, 이들을 오히려 더 증폭시키는 요인이었음이 판명되었다.

이런 와중에 버냉키 FRB 의장은 서브프라임 모기지의 부실이 미국경제의 전반적인 침체로 이어지지는 않을 것라고 전망했다. 부시 대통령도 미국경제의 펀더멘털은 견실하다고 주장했다. 하지만 필자는 이번 금융시장의 동요는 적어도 1998년 세계경제위기 수준의 체제 위기로 확산될 가능성이 매우 높다고 생각한다. 이는 무엇보다 세계경제가 아직 이윤율이 장기 저하 추세에서 벗어나지 못하고 있기 때문이다. 이윤율의 추이와 수준으로 가장 잘 측정될 수 있는 실물경제의 펀더멘탈이 취약할 경우, 신용경색과 같은 금융시장의 충격이 곧바로 체제 전체의 위기로 파급될 수 있는데, 현재 세계경제와 한국경제의 상태는 바로 이와 같은 상태이다.

세계경제의 ‘펀더멘탈’의 취약성 : 이윤율의 장기 저하

구조적 위기 종식론자들은 대체로 1980년을 경계로 하여 세계경제 특히 미국경제에서 이윤율이 상승 추세로 반전되었다고 본다. 하지만 아래 <그림1>에 제시된 필자의 계산 결과는 이와 같은 견해가 사실과 부합되지 않음을 보여준다.

<그림1>에서 보듯이, 미국의 비금융 법인부문(non-financial corporate sector)의 이윤율은 아직 1970년대 이후 장기적 저하 추세에서 벗어나고 있지 못하다. 미국의 비금융 법인부문의 이윤율은 1950-60년대 ‘황금시대’ 동안 평균 13 퍼센트의 높은 수준에서 등락하다가, 1965년 16.59 퍼센트를 피크로 저하하기 시작했다. 이는 1980년 7.48 퍼센트로 바닥을 친 후, 다시 완만히 상승하여 1997년 11.73 퍼센트까지 회복되었지만(이는 1965년 피크 대비 70퍼센트 수준에 불과하다), 그 후 다시 저하하여 2001년에 7.56퍼센트(이는 1980년 바닥과 같은 수준이다)까지 내려갔다가, 다시 2001-2004년 회복과 함께 반등하여 2004년 9.77퍼센트를 기록했다.

하지만 이 최근의 고점인 2004년의 이윤율은 1965년 피크 대비 59퍼센트 수준, 전고점 1997년 대비 83퍼센트 수준에 불과한 것이다. <표 1>에서 보듯이, 일부 구조적 위기 종식론자들이 이윤율이 장기 상승 추세로 돌아섰다고 주장하는 기간인 1981-2006년 미국의 비금융 법인부문의 이윤율의 평균치는 9.58퍼센트로서 ‘황금시대’인 1950-60년대의 13.33퍼센트에서 비해 낮았을 뿐만 아니라, 이윤율이 급락했던 1970년대의 9.75퍼센트보다도 오히려 낮았다. 즉 2001년 이후 이윤율의 상승은 장기적 상승의 일부가 아니라 장기적 저하가 지속되는 가운데 순환적 반등에 불과했다.

미국의 비금융법인 부문 이윤율은 2004년 9.77퍼센트를 고점으로 2005년 9.68퍼센트로 저하했으며, 2006년에도 횡보했다. 요컨대 2006년 이후 미국경제는 1970년대 이후 시작된 이윤율의 장기적 저하의 연장선상에 있다. 구조적 위기 종식론자들의 주장과는 정반대로 21세기 미국경제는 아직 1970년대 이후 장기불황을 극복하고 있지 못하다. 이는 1970년대 이후 장기불황을 초래한 근본 문제인 이윤율의 저하를 21세기 들어서도 극복하지 못하고 있기 때문이다.

오늘날 미국경제의 펀더멘탈의 취약성은 이와 같은 마르크스적 이윤율 지표 뿐만 아니라 생산성 증가율이나 GDP 성장률과 같은 부르주아 경제학의 지표들을 통해서도 확인된다. <그림1>에서 보듯이 미국의 비농업 기업부문(non-farm business sector)의 생산성(시간당 산출) 연평균 증가율은 2002년 4.1퍼센트를 고점으로, 2003년 3.7퍼센트, 2004년 2.7퍼센트, 2005년 1.9퍼센트, 2006년 1.0퍼센트로 4년 연속 하락하고 있다. 이처럼 금세 종식되고 만 지난 세기말 생산성의 일시적 상승을 두고 일부 경제학자들은 이른바 ‘디지털 혁명’이니 ‘생산성 기적’(productivity miracle)이니 운운하며 환호했던 것이다.

생산성 증가가 급격히 둔화되면서 미국의 GDP 성장률도 2007년 1/4분기에는 0.6%로 불황 직전, 혹은 ‘성장 불황’(growth recession. 연평균 GDP 성장률이 플러스이지만 2퍼센트 미만 수준인 상태)에 직면했다. <표1>에서 보듯이, 구조적 위기 종식론자들이 미국경제가 회복되기 시작했다고 주장하는 1980년대 이후 최근에 이르는 시기, 즉 1981-2006년 동안 미국의 연평균 실질 GDP 성장률은 3.08퍼센트로서 1950-60년대 장기호황기의 3.86퍼센트보다 낮을 뿐만 아니라, 구조적 위기가 폭발한 1970년대 3.23퍼센트보다도 낮았다. 이제 서브프라임 모기지 부실 사태를 계기로 미국경제는 다시 구조적 위기로 치닫고 있다.

또 <그림1>에서 보듯이, 전산업 매출액영업이익률로 측정한 한국의 수익성은 1999년 저점 3.87펴센트에서 2004년 6.75퍼센트까지 상승했지만, 그 다음에는 2005년 5.86퍼센트, 2006년 5.24퍼센트로 연속 하락했다. 이는 1997년 경제위기 이후 신자유주의 구조조정과 노동자 초과착취를 통해 이루어졌던 한국 자본의 수익성 개선이 2005년 이후 한계에 도달했음을 보여준다.

최근 2년 연속 수익성이 악화되는데도, 종합주가지수는 2004년 말 895에서 2005년 말 1,379로, 2006년 말에는 다시 1,434로 치솟고, 최근 폭락 직전에는 2000대를 넘어섰다. 이처럼 수익성은 하락하는데도 주가와 같은 자산 가격이 천정부지로 치솟는 것이 바로 거품이다.


주 및 자료 :
1) ■ : 1950-2006년 미국의 비금융법인부문의 이윤율 (=영업잉여/고정자본스톡). 미국 상무부 경제분석국. <국민계정>. www.bea.gov
2) - : 1963-2006년 한국의 전산업 매출액영업이익률 (=영업잉여/매출액). 한국은행. <기업경영분석>. www.bok.or.kr
3) ▲ : 1997-2006년 미국의 비농업기업부문의 시간당 산출의 연평균 증가율. 미국 노동부 노동통계국. www.bls.gov
4) 추세선은 미국 비금융법인부분 이윤율의 로그 추세선임


자료: 1) 실질 GDP 성장률. 미국 상무성 경제분석국. www.bea.gov
2) 비금융 법인부문 이윤율. <그림 1>과 동일

2001년 이후 미국경제의 거품 호황과 붕괴

지난 2001년 이후 미국경제의 회복은 사실 매우 취약하고 불안정했다. 부시 정권 하에서 미국경제의 회복은 미국 노동자계급에 대한 착취 강화와 전 세계 민중에 대한 제국주의적 수탈과 억압에 기초한 것이었다. 이는 또 역사상 유례없는 규모로 누적된 부채 ― 가계 부채와 정부 부채 및 대외 부채 ― 위에 이루어진 것이었다. 특히 이라크 전쟁 수행을 위한 군비지출 증가와 부유층에 대한 감세 및 저금리 하에서 ‘주택 가격 거품 ·(역)모기지(프라임·서브프라임) 증가 · 소비지출 증가’의 메커니즘이 지난 2001년 이후 미국 경제의 회복을 뒷받침했다.

그리고 이와 같은 가계 부채와 정부 부채는 대외 부채, 특히 경상수지 적자의 누적 (2006년 말 7,941억 달러로 GDP의 6퍼센트)으로 반영되었다. 그런데 이와 같은 엄청난 규모의 경상수지 적자와 저금리가 동시에 유지될 수 있었던 것은 중국, 일본, 한국과 같은 대미 수출 흑자 국가의 중앙은행들이 자국 수출에 타격을 줄 수 있는 자국 통화 가치 절상을 회피할 목적으로 미국 정부 채권을 대량 구입했으며, 이 과정에서 달러가 미국으로 다시 환류 되었기 때문이다.

이와 같이 환류된 달러는 서브프라임 모기지 등과 같은 신종 금융기법을 통해 주택 부문으로 유입되면서 주택 가격 거품을 더욱 팽창시켰다. 즉 2000년 이후 주택 가격 상승 및 서브프라임 모기지의 확대는 이와 같은 저금리와 환류된 달러 유동성이 가능하게 했던 것이다. 서브프라임 모기지는 2001-2005년 사이 5배나 증가하여 2005년에는 무려 6,250억 달러나 대출되었으며, 총 모기지 대출의 14퍼센트 가량을 차지하게 되었다.

미국의 주택 가격은 1995-2000년 1/4분기까지 19퍼센트 상승했으며, 그 후 2005년 3/4분기 피크까지 추가로 20퍼센트 상승했다. 이는 장기적으로 주택 가격이 안정되어 있었던 미국에서 매우 이례적인 현상이었다. 이와 같은 주택 가격 상승에 따른 주택 건설 증가 및 이에 따른 산업연관효과와 주택 가격 상승이 부추긴 ‘주택 자산 효과’(housing wealth effect), 역모기지를 바탕으로 한 소비지출의 증대야말로, 2001년 이라크 침공에 따른 군비지출 증대와 함께 미국의 경기 회복을 견인했던 주요인이었다.

지난 세기말의 ‘닷컴’ 주가 거품에 이어 21세기 들어서는 주택 거품, 즉 이른바 ‘쌍둥이 거품’(twin bubble) 덕분에 미국 경제는 펀더멘탈은 매우 취약한데도 불구하고 그럭저럭 굴러갈 수 있었던 것이다.

거품은 정의상 지탱될 수 없는 것이다. 먼저 2001년 이후 주택 거품의 주요인이었던 저금리는 유가가 상승하면서 인플레 압력이 고조되자 더 이상 지속될 수 없었다. 미국의 연방기금 금리는 2004년 6월 1퍼센트에서 계속 인상되어 2007년 8월 현재 무려 5.25퍼센트 수준이다. 고금리 하에서 주택 거품은 이미 꺼지기 시작했다.

미국의 주택가격은 2005년 3/4분기 피크 이후 지난 1930년대 대공황 이후 최초로 저하 추세로 반전되어 2007년 1/4분기 들어서는 피크 대비 9퍼센트나 하락했다. 고금리와 주택 가격 하락은 먼저 서브프라임 모기지 대출자들부터 연체율 증가 등 부실 사태를 야기하기 시작했다. 이로부터 바로 서브프라임 모기지 부실발 글로벌 신용위기가 시작되었다. 즉 서브프라임 모기지 연체 증가로부터 모기지 대출 채권을 기반으로 하여 발행된 ‘모기지 담보부 증권’(MBS)과 같은 ‘부채 담보부 증권’(COD) 및 이와 연관된 각종의 ‘자산기반 어음’(ABCP) (이를 발행 거래한 것이 바로 이번에 부도 위기에 직면했던 베어스턴스(미국), IBK(독일), BNS파리바(프랑스)와 같은 글로벌 대형 투자은행들이다)의 신용등급 하락과 비유동화 및 부도 사태가 야기된 것이다. 지난 주 ECB와 FRB의 긴급 유동성 공급은 이와 같은 신용경색의 확산을 조기에 차단하려는 조치였다.

임박한 세계경제위기

이번 서브프라임 모기지 위기에서 시작될 불황은 지난 2001년 불황보다 더 심각할 것이다. 그 이유는 우선 대처할 정책 수단이 마땅치 않기 때문이다. 2001년 ‘닷컴’ 불황 때는 클린턴 시기 ‘균형예산’ 정책 등으로 조성된 재정흑자를 재원으로 정부지출을 증대시켜 불황의 확산을 막을 수 있었다. 하지만 현재는 그 동안 부시 정권의 이라크 전비 지출, 부유층 감세 등으로 2006년 재정적자가 무려 4,345억 달러 (GDP 대비 3.3퍼센트 규모)에 달한데서 보듯이, 정부지출의 추가적 증대를 통해 불황에 대처하기가 쉽지 않다.

또 2001년 불황 시에는 당시 그린스펀 FRB 의장이 2000-2004년 동안 연방기금 금리를 6.5퍼센트에서 1퍼센트까지 연속 인하하는 방식으로 금리 인하 정책을 통해 대처할 수 있었다. 물론 그 결과 오늘날과 같은 거품이 형성되기는 했지만 말이다. 하지만, 현재는 신흥시장 고성장과 유가와 원자재 가격 급등으로 인해 전 세계적으로 인플레 압력이 가중되고 있기 때문에 금리 인하 정책 운용의 여지가 거의 없다. 이는 이번 서브프라임 모기지 위기에 따른 신용경색 위기에도 불구하고 버냉키 FRB 의장이 연방기금 금리 인하 대신 긴급 자금 방출 방식으로 대처한 사실로부터도 짐작할 수 있다.

게다가 이번 불황은 미국의 부동산 거품 붕괴에서 시작되고 있기 때문에, 소비지출과 거시경제에 미칠 위축 효과는 2001년 주식시장 거품 붕괴가 미친 효과보다 훨씬 광범위하고 심각할 것이다. 사실 2001년 불황은 ‘닷컴’ 주가 폭락에서 시작되었기 때문에, 세계 다른 나라들의 미국에 대한 수출 수요의 위축 효과는 상대적으로 적었다. 하지만, 이번 불황은 미국에 대한 동아시아와 유럽 여러 나라들의 수출 수요와 직결된 미국의 소비지출의 위축에서 시작될 것이기 때문에, 곧바로 세계경제위기로 파급될 것이다.

이는 미국의 GDP에서 소비지출이 차지하는 비중이 1980년 63 퍼센트에서 2000년 68.7퍼센트로 꾸준히 증가했으며 2006년에도 69.9퍼센트에 달했다는 사실, 또 세계 수출시장의 다변화에도 불구하고, 2001-2005년 세계 수출의 20퍼센트가 미국으로 향한 것에서 보듯이, 미국은 여전히 세계 최대의 수출시장이라는 사실을 감안하면 더욱 그러하다. 즉, 미국의 주택 가격 거품 붕괴는 실물 부문에서는 ‘마이너스’의 ‘주택 자산 효과’를 작동시켜 소비지출의 감소로부터 촉발되는 세계적 규모에서 수출 수요의 감소를 야기하여 세계 주요 수출국의 실물 경제 위기로 확산 파급될 것이다.

많은 애널리스트들이 지적하듯이, 지금까지 드러난 서브프라임 모기지 부실 규모는 빙산의 일각에 불과하다. 예컨대 오는 10월경까지 약 1,000억 달러 상당의 변동금리부 서브프라임 모기지의 금리 재조정, 즉 금리 인상이 예정되어있다고 한다. 게다가 첨단 파생금융상품의 등장 등으로 금융 시스템이 매우 복잡해지고 불투명해져, 서브프라임 모기지 부실로 인한 손실 규모를 정확히 파악하는 것 자체가 불가능해졌다. 이는 위기에 대한 정책 당국의 적절한 대처를 어렵게 하여 위기를 더 증폭시킬 수 있다.

이번 서브프라임 모기지 위기의 배후에는 이윤율의 저하 위기가 존재하고 있기 때문에, 이번 위기는 지배계급의 희망처럼 일시적 조정이나 유동성의 위기로 그치지 않고, 지급불능의 위기, ‘체제 위기’(systemic risk)로 확산되어, 미국경제와 세계경제, 따라서 한국경제의 경착륙, 세계대공황으로 귀결될 공산이 크다. 서브프라임 모기지 부실 이후 세계적 규모에서 ‘신용 스프레드’가 증가하고 있는 현상은 현재 위기가 단지 유동성 위기 차원이 아니라 상당수 기업에서 지급불능의 위기가 진행되고 있음을 보여준다. 현재 위기가 모종의 일시적인 유동성 위기가 아니기 때문에, 지난 주 ECB와 FRB의 긴급 유동성 공급은 임시변통책 이상의 것이 될 수 없으며, 오히려 헤지펀드 등 금융기관들의 도덕적 해이를 증대시켜 향후 위기를 더 심각하게 할 것이다.

미국의 서브프라임 모기지 위기는 ‘강 건너 불’이 아니라 그 불똥은 금방 우리 나라에도 튈 수 있다. 미국과 마찬가지로 우리나라에서도 지난 수년간 실물 경제의 이윤율이 저하했음에도 불구하고, 저금리를 바탕으로 주택담보대출이 폭발적으로 증가하면서 자산시장 거품이 엄청나게 팽창했다. 하지만 최근 주택 가격이 안정되는 가운데 금리가 인상되면서 채무자들의 원리금 상환 부담이 증가하여 우리 나라에서도 미국의 서브프라임 모기지 부실과 유사한 사태가 발발할 수 있다.

그런데도 노무현 정권은 주가지수 2,000 돌파와 무디스의 한국 신용등급 상향조정을 자신의 치적으로 내세우며 정권 재창출 작업에 골몰하고 있는데, 이 때문에 임박한 세계 경제위기와 한국 경제위기의 충격은 지난 10년 전보다 훨씬 클 것이다.

덧붙이는 말

정성진 님은 경상대학교 교수로 일하고 있다.